海底撈今日上市 是“撈一把”的好時(shí)機(jī)嗎？
國內(nèi)火鍋餐飲龍頭——海底撈(6862.HK)將于今日登陸港股，這將是香港十年以來第一個(gè)大型消費(fèi)服務(wù)企業(yè)IPO。根據(jù)9月24日公告，公司IPO最終定價(jià)17.8港元，估值達(dá)943.4億港元（約830億元人民幣、120億美元）。
國內(nèi)火鍋餐飲龍頭——海底撈(6862.HK)將于今日登陸港股，這將是香港十年以來第一個(gè)大型消費(fèi)服務(wù)企業(yè)IPO。根據(jù)9月24日公告，公司IPO最終定價(jià)17.8港元，估值達(dá)943.4億港元（約830億元人民幣、120億美元）。
萬眾期待之下的海底撈，實(shí)際上面臨不少隱憂。
海底撈的估值已經(jīng)接近樂觀預(yù)期下的天花板。以當(dāng)前人民幣市值計(jì)，其對(duì)應(yīng)2017年的PE值為69.5，見智估值模型預(yù)計(jì)2019年其稅后凈利潤為25.7億元，則對(duì)應(yīng)2019年預(yù)期PE值高達(dá)32.29，幾乎是香港市場(chǎng)最貴的餐飲股。
從絕對(duì)估值角度看，假設(shè)現(xiàn)有單店盈利能力在未來維持不變，則目前億市值隱含著未來五年實(shí)現(xiàn)700家以上成熟餐飲店的預(yù)期。海底撈選擇在盈利水平最高、擴(kuò)張速度最快時(shí)上市，給予市場(chǎng)極高的增長預(yù)期，但其采用的是門店先易后難的擴(kuò)張線路，后期隱憂重重。
此外，海底撈的另一個(gè)重大隱含風(fēng)險(xiǎn)體現(xiàn)在翻臺(tái)率上。極高的翻臺(tái)率在創(chuàng)造了極高的單店?duì)I業(yè)收入，然而，一旦翻臺(tái)率下降，營收、凈利率均會(huì)大幅下滑，對(duì)應(yīng)凈利潤的滑鐵盧。餐飲是競爭激烈、消費(fèi)者口味可能發(fā)生重要變化的行業(yè)，極高經(jīng)營假設(shè)一旦被證偽，則海底撈目前的估值水平將出現(xiàn)重大調(diào)整。
綜合看，市場(chǎng)給予擇時(shí)上市的海底撈極高的預(yù)期，但未來的增長面臨重大不確定性。短期似乎可以“撈一把”的背后隱含著重大長期風(fēng)險(xiǎn)。
以下是詳細(xì)分析：
直接觸達(dá)天花板的估值水平
根據(jù)海底撈發(fā)行結(jié)果，17.8港元的IPO定價(jià)使公司估值高達(dá)943.4億港元（約830億元），對(duì)應(yīng)2017年11.94億元凈利潤，PE高達(dá)69.5倍。通過分析研究機(jī)構(gòu)對(duì)海底撈的盈利預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，以及將其和可比公司進(jìn)行對(duì)比，結(jié)果表明公司估值幾乎透支了2018、2019年的盈利預(yù)期。
首先，根據(jù)近期兩家機(jī)構(gòu)對(duì)海底撈未來兩年的盈利預(yù)測(cè)，2018年的預(yù)測(cè)PE接近50倍，2019年的預(yù)測(cè)PE接近30倍，即使公司有著營收、凈利潤高增長的預(yù)期，但這樣的估值水平表明公司沒有因明顯低估而產(chǎn)生的套利空間。
表：海底撈2018年盈利預(yù)測(cè)
來源：機(jī)構(gòu)研報(bào)，見聞?wù)?/p>
其次，橫向?qū)Ρ葋砜矗５讚谱詈线m的可比公司為港股呷哺呷哺（0520.HK），兩者同為火鍋餐飲連鎖企業(yè)，前者靠優(yōu)質(zhì)服務(wù)，后者強(qiáng)調(diào)高性價(jià)比。截止2018年9月20日，呷哺呷哺的PE（TTM）為23.6，根據(jù)彭博和萬得一致預(yù)期數(shù)據(jù)，公司2018年、2019年預(yù)測(cè)PE分別為21、16.8。
海底撈在規(guī)模、開店速度、投資回報(bào)期、營運(yùn)效率等方面均技高一籌，享受比呷哺呷哺高一些的估值也被多數(shù)市場(chǎng)人士認(rèn)可，但PE大約一倍的差距似乎過大。
表：呷哺呷哺2018年盈利預(yù)測(cè)
來源：彭博、萬得，見聞?wù)?/p>
上述對(duì)比顯示，海底撈較高的估值制約了短期的上漲空間，不過公司未來的市值成長空間卻極富想象力。迄今為止，在全球各地上市的中國餐飲企業(yè)只有30多家，且大部分為香港本土餐飲公司，目前這些餐飲企業(yè)市值普遍偏小，目前海底撈市值120億美元，呷哺呷哺市值15.7億美元（截止9月25日），全球餐飲龍頭麥當(dāng)勞市值分別是兩者的10.6倍和80.5倍。
來源： Wind， 見聞?wù)?。截?018年9月25日。
截止2017年，全球中式餐飲服務(wù)市場(chǎng)總收入達(dá)到5.02萬億。但這個(gè)市場(chǎng)高度分散，進(jìn)入門檻低，競爭激烈，目前排名前五位的企業(yè)合計(jì)的市場(chǎng)份額僅為0.8%，排名第一的海底撈也僅占0.3%的市場(chǎng)份額。根據(jù)國金證券的研究，如果一家企業(yè)能占據(jù)中國餐飲市場(chǎng)5%的市場(chǎng)份額，就意味著在二級(jí)市場(chǎng)600-700億美金的估值，因此海底撈作為增長速度較快的中式餐飲公司，未來市值提高的空間巨大。
越來越難的擴(kuò)張之路
海底撈作為連鎖餐飲企業(yè)，未來最直觀的發(fā)展瓶頸就是門店容量。援引見智公司研究DCF模型測(cè)算，公司百億美元估值隱含的是公司高速擴(kuò)張預(yù)期，即以2017年底已開273家店為基準(zhǔn)，到2022年，新增450-500家店，總店數(shù)達(dá)到720-770家。所以，未來海底撈兌現(xiàn)這種預(yù)期可能性大嗎？
餐飲門店成功設(shè)立核心因素，其一是覆蓋范圍內(nèi)有足夠的人口密度，提供充足的顧客流量；其二就是人均消費(fèi)能力夠強(qiáng)，保證穩(wěn)定的客單價(jià)；其三是契合當(dāng)?shù)氐娘嬍沉?xí)慣，提高消費(fèi)頻次。
根據(jù)上述條件，援引見智公司研究的測(cè)算，海底撈截止2022年門店容量預(yù)測(cè)情況如下：
來源：見智公司研究
為了使海底撈門店擴(kuò)張路徑更加清晰，見聞系統(tǒng)地整理了海底撈大陸地區(qū)所有門店的開設(shè)時(shí)間和地點(diǎn)（根據(jù)大眾點(diǎn)評(píng)數(shù)據(jù)整理），截止2018年8月海底撈門店的擴(kuò)張路徑如下：
表：海底撈門店設(shè)立時(shí)間分布
來源：公司公告，見聞?wù)?/span>
數(shù)據(jù)來源：見智分析
如上所示，從數(shù)量上來看，海底撈2017年、2018年前8個(gè)月的擴(kuò)張重心圍繞一二線核心和二三線重要城市；從擴(kuò)張進(jìn)度來看（各線城市當(dāng)期新開門店占目標(biāo)門店比例）來看，二三線其他城市無疑是2017年、2018年前8個(gè)月容量消耗最多的地方。
整體上看，海底撈在一二線核心城市、二三線重要城市的擴(kuò)張壓力不大，但二三線其他城市及以下城市存在較大的壓力。目前僅有32家門店在低線城市開設(shè)，容量最大但是難度也大，比如供應(yīng)鏈保障范圍、人力資源調(diào)配。
不過從同業(yè)的情況來看，歷史上小肥羊餐廳數(shù)量最高達(dá)到過721家，呷哺呷哺在2017年底的餐廳總數(shù)也達(dá)到了738家。國金證券在最新的研報(bào)中認(rèn)為海底撈在海內(nèi)外的理論最優(yōu)開店數(shù)量上限為1009家（境內(nèi)873，境外136），安信證券則大膽預(yù)測(cè)公司至2020年將開設(shè)1045家門店。因此海底撈未來全球720-770家這樣的門店擴(kuò)張目標(biāo)并非難以實(shí)現(xiàn)。
翻臺(tái)率背后的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)
海底撈上市進(jìn)程和諸多連鎖經(jīng)營公司上市套路一樣，采用先易后難的擴(kuò)張路線，并選擇在2018年擴(kuò)張高峰上市，一方面向公眾投資者展示了其過去極高的門店擴(kuò)張，另一方面給投資者帶來樂觀的預(yù)期。
然而足夠的擴(kuò)張空間和正確的擴(kuò)張路徑，對(duì)于餐飲連鎖企業(yè)依然不是煩惱的全部。新店設(shè)立之后，能否盡快提高經(jīng)營水平，以最快的速度收回投資成本，并開始為集團(tuán)貢獻(xiàn)穩(wěn)定的收入和利潤。這就是資本市場(chǎng)對(duì)海底撈的又一個(gè)疑慮。
海底撈成立于1994年，經(jīng)營歷史超過20年，過去3年(2015-1017年)，海底撈營收分別為57.57億、78.08億和106.37億，年復(fù)合增長率為36%;凈利潤分別為4.1億、9.8億和11.9億，年復(fù)合增長率為70%，展示了優(yōu)于同行的經(jīng)營效率和業(yè)績水平。
不過進(jìn)入高速擴(kuò)張周期之后，公司凈利潤同比增速逐漸跟不上營收增速。2018H1公司營收同比增速由2017年的36.2%提升至54.4%，但是凈利潤同比增速由2017年的22.1%降至17%，凈利潤率也從2016年的16.3%跌至12%。
當(dāng)然，擴(kuò)張過程中，凈利潤水平受損，是預(yù)期之中的事情。作為投資者，關(guān)心的是海底撈是否會(huì)深陷怪圈，難以自拔。因?yàn)楦酃勺鳛闄C(jī)構(gòu)扎堆的資本市場(chǎng)，不認(rèn)空頭支票，更重實(shí)際業(yè)績。
來源：公司公告，見聞?wù)?/p>
來源：公司公告，見聞?wù)?/span>
海底撈作為火鍋餐飲連鎖企業(yè)，整體業(yè)績是由眾多門店匯集而成，而單個(gè)門店業(yè)績?cè)鲩L的驅(qū)動(dòng)因素主要有翻臺(tái)率和客單價(jià)。根據(jù)招股書資料，海底撈客單價(jià)2016年、2017年、2018H1分別為92.8元、94.5元和100.3元，增幅不大，并且主要是牛羊肉等原材料價(jià)格上漲形成的被動(dòng)上漲，管理層目前也并未釋放提價(jià)的意圖。因此翻臺(tái)率就成為衡量公司經(jīng)營效率的重要因素。
對(duì)于單店來講，每天的營業(yè)時(shí)間基本固定，除了食材、消耗品等可變成本，房租、水電、折舊等均是固定成本。假設(shè)客單價(jià)不變，翻臺(tái)率越高，就餐人數(shù)就越多，既能提高單店銷售額，又能攤薄各類固定成本，提高單店利潤。
援引見智公司研究的測(cè)算結(jié)果，假設(shè)客單價(jià)100元的情況下，當(dāng)海底撈的翻臺(tái)率從5-6降低至4時(shí)，其盈利能力將下降一半，若再進(jìn)一步降低，就將掙扎于盈虧邊緣。
根據(jù)公告，公司整體翻臺(tái)率在2018H1大量新店開設(shè)的背景下由2017年的5降至4.9，更為嚴(yán)峻的是，2018H1新開門店的翻臺(tái)率已經(jīng)由2016年的4.8降至4.2。
圖：海底撈翻臺(tái)率對(duì)利潤和成本構(gòu)成的影響
數(shù)據(jù)來源：見智分析
來源：公司公告，見聞?wù)?/span>
正如見智公司研究的觀點(diǎn)，從估值的角度看，永續(xù)經(jīng)營型企業(yè)的未來價(jià)值是其創(chuàng)造的凈現(xiàn)金流的持續(xù)貼現(xiàn)。海底撈的現(xiàn)金創(chuàng)造能力建立在極高的經(jīng)營效率之上，經(jīng)營效率的小幅波動(dòng)帶來極高的未來盈利波動(dòng)，這同樣是投資者需要關(guān)注的關(guān)鍵風(fēng)險(xiǎn)，也是高估值的海底撈上市后一直要扛著的重大經(jīng)營壓力。
國金證券通過對(duì)收入端和成本端的分析后認(rèn)為，未來三年海底撈的營收將隨著門店數(shù)量的快速增長而增長，但與此同時(shí)，食材、人工和折舊攤銷等成本的上升將在短期內(nèi)拖低整體營業(yè)利潤率。當(dāng)更多數(shù)量的門店進(jìn)入成熟期后，海底撈的盈利能力又會(huì)得到提高。
結(jié)語
通過門店擴(kuò)張獲取規(guī)模增長是海底撈謀求百億美元估值的重要手段，但如果最終擴(kuò)張失速，導(dǎo)致經(jīng)營效率的下降，深陷增收不增利的怪圈，公司可能會(huì)成為又一個(gè)一戳就破的市值泡沫，遠(yuǎn)有都市麗人，近有周黑鴨。
但是通過艱苦努力，最終實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)擴(kuò)張而創(chuàng)造傳奇的成功者也有，如呷哺呷哺，該公司于2014年12月17日上市，從發(fā)行價(jià)4.70港元到2018年7月27日最高價(jià)18.67港元（后復(fù)權(quán)），上漲近3倍。
海底撈，希望你是后者!
（來源：華爾街見聞）